常山藥業(yè):萬脈舒仍將保持快速增長(zhǎng),并購(gòu)步伐有望加快
來源：方正證券股份有限公司 發(fā)布時(shí)間：2015-03-18
公司公布年報(bào),2014年收入8.11億元,同比增長(zhǎng)15.15%,凈利潤(rùn)1.34億元,同比增長(zhǎng)16.1%,EPS 0.71元,與3月1日公布的業(yè)績(jī)快報(bào)中EPS 0.70元基本一致。單季度看,單季度看,公司第4季度實(shí)現(xiàn)收入2.5億元,同比增長(zhǎng)61%,單季度凈利潤(rùn)6118萬元,同比增長(zhǎng)31.4%,增速環(huán)比前三季度5.72%的增速顯著加快。其中,2013年Q4由于收入確認(rèn)問題,基本沒有確認(rèn)肝素原料藥收入,是導(dǎo)致去年第4季度單季度收入增速遠(yuǎn)高于利潤(rùn)增速的主要原因,但公司第4季度凈利潤(rùn)增速顯著加快,依然證明公司的經(jīng)營(yíng)大幅向好,完全符合我們此前對(duì)公司“從去年第3季度開始迎來業(yè)績(jī)拐點(diǎn)”的判斷(我們于2014年09月14日發(fā)布了《常山藥業(yè)調(diào)研報(bào)告:三季度有望迎來業(yè)績(jī)拐點(diǎn),看好制劑新品種和出口業(yè)務(wù)巨大潛力》),從全年業(yè)績(jī)來看,4季度業(yè)績(jī)進(jìn)一步大幅向好,完全證實(shí)了我們當(dāng)時(shí)的判斷。
萬脈舒銷量遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。我們預(yù)計(jì),萬脈舒(低分子肝素鈣制劑)銷量同比增長(zhǎng)達(dá)到26%,預(yù)計(jì)銷量達(dá)到1620萬支左右,其中,第4季度銷量高達(dá)467萬支,同比增長(zhǎng)26%(2013年Q4銷量最高,2014年Q4仍然能夠?qū)崿F(xiàn)高增長(zhǎng)非常難得),遠(yuǎn)超于市場(chǎng)預(yù)期。公司2013年由于萬脈舒結(jié)算調(diào)整導(dǎo)致銷量在Q2和Q3之間出現(xiàn)波動(dòng),也是導(dǎo)致2014年公司萬脈舒增速前低后高的主要原因,完全符合我們2014年9月14日調(diào)研報(bào)告《三季度有望迎來業(yè)績(jī)拐點(diǎn),看好制劑新品種和出口業(yè)務(wù)巨大潛力》描述的“去年7月1日公司低分子肝素鈣制劑結(jié)算調(diào)整,導(dǎo)致了去年低分子鈣素鈣制劑的銷售在2、3季度間出現(xiàn)波動(dòng),我們預(yù)計(jì),今年前三季度,公司低分子肝素鈣制劑銷售增速將恢復(fù)到25%左右的合理水平,預(yù)計(jì)全年銷量增長(zhǎng)也將在25%~30%。同時(shí),結(jié)算調(diào)整因素還將額外貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)1000萬元。”
公司擬每10股轉(zhuǎn)增15股,同時(shí)分紅0.85元/10股(含稅),流動(dòng)性將進(jìn)一步提高(2月11日曾經(jīng)預(yù)披露過2014年利潤(rùn)分配方案)。
公司同時(shí)預(yù)告2015年1季度凈利潤(rùn)2245~2470萬元,同比增長(zhǎng)0~10%。我們判斷,公司2015年1季度表觀增速較低主要原因是:1、2013年11月,公司與美國(guó)NantPharma LLC及其全資子公司Active BioMaterials LLC簽訂肝素合作協(xié)議,鎖定了肝素粗品的采購(gòu)量和價(jià)格,2014年1季度肝素毛利率較高,而隨后從2014年2季度開始肝素原料藥及肝素粗品價(jià)格同時(shí)大幅回落,由于公司鎖定了肝素粗品采購(gòu)價(jià)格,導(dǎo)致2014年2~4季度肝素原料藥毛利率大幅回落,盡管2014年11月以來肝素原料藥價(jià)格有所上漲,但相比去年同期高基數(shù),今年1季度肝素原料藥毛利率仍表觀下降,此外,去年1季度肝素原料藥銷量基數(shù)高,導(dǎo)致今年1季度肝素原料藥銷量也同比下滑。2、公司去年原料藥陸續(xù)搬遷到新車間,從5月份開始逐漸轉(zhuǎn)固折舊,導(dǎo)致今年1季度成本及費(fèi)用較去年1季度有所上升。但我們判斷,進(jìn)入2季度以后,上述兩個(gè)因素將不再存在,且原料藥毛利率將同比上升,因此,不會(huì)導(dǎo)致后續(xù)幾個(gè)季度原料藥貢獻(xiàn)的環(huán)比下降。我們預(yù)計(jì),今年1季度公司主要制劑品種萬脈舒仍將保持25%~30%的較快增長(zhǎng),我們預(yù)計(jì)公司全年仍將實(shí)現(xiàn)30%以上凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。
有望通過并購(gòu)進(jìn)入糖尿病及抗腫瘤領(lǐng)域,肝素制劑出口空間巨大。公司自上市以來,主要緊密圍繞肝素產(chǎn)業(yè)鏈深耕細(xì)作。雖然也研發(fā)申報(bào)了西地那非及后續(xù)的艾本那肽等制劑品種,但國(guó)內(nèi)新藥研發(fā)審批相對(duì)較慢,公司在年報(bào)中明確提出“將實(shí)施以肝素系列產(chǎn)品為核心,治療糖尿病和腫瘤藥物為兩翼的戰(zhàn)略發(fā)展布局,積極開拓海外市場(chǎng),推動(dòng)制劑出口”,“同時(shí)加快醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)并購(gòu)整合的步伐,探索公司發(fā)展新的增長(zhǎng)點(diǎn),不斷擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模,增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力,使公司盡快做大做強(qiáng)”,我們預(yù)計(jì),公司有望通過并購(gòu)進(jìn)入糖尿病及抗腫瘤藥物領(lǐng)域,實(shí)現(xiàn)公司做大做強(qiáng)。而肝素制劑領(lǐng)域,公司除了現(xiàn)有單獨(dú)定價(jià)的低分子肝素鈣(萬脈舒)、已經(jīng)獲批上市的首仿藥達(dá)肝素外,還有后續(xù)申報(bào)的依諾肝素、那屈肝素等,公司更將于今年申報(bào)依諾肝素原料藥的美國(guó)FDA認(rèn)證,未來有望與國(guó)外企業(yè)合作的模式實(shí)現(xiàn)依諾肝素制劑在歐美等規(guī)范市場(chǎng)的出口,潛在空間巨大。
公司低分子肝素鈣是單獨(dú)定價(jià)品種,在招標(biāo)中單獨(dú)分質(zhì)量層次,不受價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的影響,同時(shí)有利于其在終端臨床推廣。在2014年3月份山東省招標(biāo)中,GSK因招標(biāo)規(guī)則不愿意降價(jià)而棄標(biāo),另一家企業(yè)因未通過新版GMP認(rèn)證而不能參與招標(biāo),公司萬脈舒以較高價(jià)格中標(biāo)(單獨(dú)定價(jià)質(zhì)量層次),獨(dú)享山東低分子肝素鈣高端市場(chǎng)。低分子肝素制劑(包括鈉鹽和鈣鹽)新進(jìn)入2012版基藥目錄,隨著全國(guó)藥品招標(biāo)進(jìn)度的加快,政策紅利有望逐步顯現(xiàn),在基層部分替代肝素鈉制劑。此前市場(chǎng)擔(dān)心,公司低分子肝素鈣制劑作為單獨(dú)定價(jià)品種,有望在醫(yī)保控費(fèi)背景下受到打壓及降價(jià),但我們認(rèn)為,公司作為低分子肝素鈣 標(biāo)準(zhǔn)起草單位,萬脈舒執(zhí)行高于行業(yè)的YBH03832006標(biāo)準(zhǔn),被取消單獨(dú)定價(jià)的可能性非常小。從近期新一輪招標(biāo)看,公司除了在最激進(jìn)的湖南省采取了棄標(biāo)措施維護(hù)價(jià)格體系外(湖南省是特例,企標(biāo)企業(yè)比例高達(dá)60%,GSK的速碧林同樣棄標(biāo),而且湖南省在公司的銷售占比不到2%,影響基本可以忽略),其他省份包括浙江、重慶、湖北、甘肅、上海、海南、吉林、廣東、山東等多個(gè)省份陸續(xù)以單獨(dú)定價(jià)品種中標(biāo),價(jià)格維護(hù)非常穩(wěn)定(請(qǐng)見后面表格)。低分子肝素鈣作為最剛性治療的藥品,不會(huì)受到醫(yī)保控費(fèi)的限制,行業(yè)除了在2013年8月GSK事件后受到短暫影響,2014年開始就陸續(xù)恢復(fù)到30%左右的行業(yè)增速,從終端市場(chǎng)份額看,GSK的市場(chǎng)份額在顯著下降,而公司的市場(chǎng)份額在快速提升,我們判斷,未來幾年,公司萬脈舒仍將保持30%左右的增速。
達(dá)肝素制劑已經(jīng)于去年4季度正式上市,目前處于招標(biāo)階段,作為首仿品種,有望充分受益于2015年招標(biāo)大年。在2015年1月份最新披露的湖北省基藥招標(biāo)結(jié)果,公司達(dá)肝素(0.2ml:5000IU規(guī)格)以45.06元/支的價(jià)格中標(biāo),高于原研輝瑞同規(guī)格產(chǎn)品38.53元/支的中標(biāo)價(jià),顯示公司產(chǎn)品受到充分認(rèn)可(專家議價(jià)結(jié)果)。后續(xù)在各省中標(biāo)基本無懸念,2015年有望開始貢獻(xiàn)利潤(rùn)。達(dá)肝素原研輝瑞(法瑪西亞)的法安明在國(guó)內(nèi)銷售額2~3億元,公司從去年開始已經(jīng)開始進(jìn)行學(xué)術(shù)推廣(FRISC II研究證實(shí),在不穩(wěn)定性冠狀動(dòng)脈疾病延長(zhǎng)期抗凝治療中,法安明是唯一確定了最佳治療劑量和療程的低分子肝素,延長(zhǎng)抗凝治療有效且安全),在國(guó)內(nèi)醫(yī)保控費(fèi)和逐漸推行醫(yī)保支付價(jià)格的背景下,公司有望借助原有萬脈舒的銷售渠道,銷售額超過原研是大概率事件。
依諾肝素鈉原料藥新車間已經(jīng)于去年4月份完成搬遷,2季度以調(diào)試為主,3季度開始產(chǎn)量逐步提升,預(yù)計(jì)全年銷量接近300公斤,收入2000萬元以上,貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)400萬元左右。該車間后續(xù)將陸續(xù)申報(bào)國(guó)內(nèi)GMP和美國(guó)FDA認(rèn)證,為后續(xù)依諾肝素原料藥出口規(guī)范市場(chǎng)及實(shí)現(xiàn)制劑出口奠定基礎(chǔ)。該車間滿產(chǎn)時(shí)對(duì)應(yīng)的產(chǎn)能是5000公斤原料藥,按照非規(guī)范市場(chǎng)價(jià)格和利潤(rùn)率,滿產(chǎn)時(shí)對(duì)應(yīng)收入和凈利潤(rùn)將分別達(dá)到5億元和1億元,如果考慮到規(guī)范市場(chǎng)的原料藥價(jià)格及利潤(rùn)率,及后續(xù)的制劑海外銷售,則利潤(rùn)空間將更加廣闊。
原料藥新車間陸續(xù)投入使用,未來利潤(rùn)空間巨大。公司募投項(xiàng)目新建原料藥車間已經(jīng)于去年年底建成,共分為3個(gè)原料藥車間。其中普通肝素鈉原料藥車間已經(jīng)于7月份通過新版GMP認(rèn)證,另一個(gè)車間依諾肝素原料藥車間已經(jīng)于4月份開始試運(yùn)行,后續(xù)等待美國(guó)FDA認(rèn)證。第三個(gè)車間生產(chǎn)低分子肝素鈣原料藥和達(dá)肝素原料藥,其中低分子肝素鈣原料藥是按照那屈肝素原料藥重新申報(bào)的,達(dá)肝素原料藥車間已經(jīng)通過新版GMP認(rèn)證,4季度開始達(dá)肝素制劑將開始上市銷售,招標(biāo)工作目前正在進(jìn)行。新車間去年新增折舊預(yù)計(jì)在400萬左右,對(duì)公司整體盈利影響有限,今年預(yù)計(jì)折舊額將上升到1000萬元,具體額度看新車間轉(zhuǎn)固進(jìn)度。
新制劑方面,公司那曲肝素制劑2011年已經(jīng)申報(bào),目前正在審評(píng)中,目前國(guó)家已經(jīng)提高低分子肝素制劑的標(biāo)準(zhǔn),申報(bào)時(shí)必須以那曲肝素、依諾肝素、達(dá)肝素等形式申報(bào)。公司那曲肝素制劑申報(bào)較早,預(yù)計(jì)將在未來2~3年保持國(guó)內(nèi)獨(dú)家優(yōu)勢(shì)。未來公司將在中高端市場(chǎng)同時(shí)推廣低分子肝素鈣(萬脈舒)和那曲肝素鈣制劑兩個(gè)品種,同時(shí)還擁有達(dá)肝素(鈉鹽)制劑,競(jìng)爭(zhēng)力將大大增強(qiáng)。西地那非用于適用于治療男性勃起障礙,輝瑞的原研藥物萬艾可2012年全球收入高達(dá)20.51億美元。萬艾可適應(yīng)癥專利將于2014年6月份到期。公司常州子公司開發(fā)出不同的工藝合成路線,并已經(jīng)獲得了西地那非的工藝專利和新藥證書,位于河北的原料藥車間和常州的制劑車間已經(jīng)建成,公司已經(jīng)于2015年2月公告西地那非原料藥受到藥監(jiān)局受理證書,預(yù)計(jì)后續(xù)將用該車間原料藥用于常州制劑車間用于生產(chǎn)西地那非制劑,并接受3個(gè)批次“穩(wěn)定型檢驗(yàn)”,預(yù)計(jì)公司今年4~5月份可報(bào)批制劑生產(chǎn)批件,預(yù)計(jì)公司西地那非最終將于今年4季度正式獲批上市。西地那非市場(chǎng)空間巨大,在我國(guó)假藥泛濫及禮來希愛力的競(jìng)爭(zhēng)下,輝瑞的萬艾可仍在中國(guó)實(shí)現(xiàn)了5億元以上的銷售額,公司西地那非上市后,有望將通過醫(yī)院和OTC兩個(gè)渠道實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。公司還申請(qǐng)了肝素鈉注射液三種獨(dú)家規(guī)格(規(guī)格:5ml:500單位、5ml:250單位、5ml:50單位),未來獲批后有望在招標(biāo)中獲得有利地位。
有望進(jìn)入血透服務(wù)領(lǐng)域,受益于大病保險(xiǎn)推進(jìn)。國(guó)家試點(diǎn)獨(dú)立血透中心審批放開,河北作為試點(diǎn)省份之一,河北省衛(wèi)計(jì)委已經(jīng)下發(fā)文件給各縣市衛(wèi)計(jì)委,允許五家企業(yè)在全省6個(gè)市展開獨(dú)立血透中心的試點(diǎn)。其中公司已經(jīng)被河北省列為允許在6個(gè)地級(jí)市開展設(shè)置獨(dú)立血透中心試點(diǎn)單位,公司在石家莊市建設(shè)獨(dú)立血透中心預(yù)計(jì)今年中期可投入運(yùn)營(yíng),規(guī)模在20~30臺(tái)透析設(shè)備,未來運(yùn)行成功后將快速?gòu)?fù)制到其他地級(jí)市。8月27日,國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議,會(huì)議確定,要全面推進(jìn)商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)受托承辦城鄉(xiāng)居民大病保險(xiǎn),從城鎮(zhèn)居民醫(yī)保基金、新農(nóng)合基金中劃出一定比例或額度作為保險(xiǎn)資金,建立城鄉(xiāng)居民大病保險(xiǎn)制度,提高大病患者醫(yī)療報(bào)銷比例,抓緊向全國(guó)推開。這將進(jìn)一步提高包括血液透析在內(nèi)的大病患者的報(bào)銷比例,使得血液透析潛在需求得到充分釋放。我們看好公司進(jìn)入血液透析領(lǐng)域的發(fā)展前景,同時(shí)與對(duì)公司的低分子肝素制劑具有協(xié)同作用。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議。基于1、今年是招標(biāo)大年,低分子肝素鈣作為新進(jìn)入基藥目錄的品種有望充分受益于招標(biāo),公司萬脈舒在行業(yè)快速增長(zhǎng)和市場(chǎng)份額顯著提升背景下有望持續(xù)保持快速增長(zhǎng);2、達(dá)肝素已經(jīng)陸續(xù)招標(biāo)并上市銷售,今年有望貢獻(xiàn)利潤(rùn);西地那非將于今年4季度獲批,明年開始貢獻(xiàn)利潤(rùn);3、肝素原料藥價(jià)格顯著回升,同時(shí)公司原料藥采購(gòu)合同已經(jīng)執(zhí)行完畢,今年公司肝素原料藥有望迎來量?jī)r(jià)齊升局面。依諾肝素原料藥車間已經(jīng)正式投產(chǎn),后續(xù)通過美國(guó)FDA認(rèn)證后盈利空間巨大;4、公司有望通過并購(gòu)進(jìn)入糖尿病及抗腫瘤藥領(lǐng)域。我們預(yù)計(jì)公司2015~2017年凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)32%、36%和34%,實(shí)現(xiàn)EPS分別為0.93元、1.26元和1.69元,當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2015年P(guān)E48倍,估值合理,考慮到公司低分子肝素原料藥和制劑新產(chǎn)能陸續(xù)投放、新產(chǎn)品即將上市和預(yù)期未來原料藥、制劑實(shí)現(xiàn)規(guī)范市場(chǎng)出口帶來的巨大空間,且外延式并購(gòu)有望超預(yù)期,維持評(píng)“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。
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